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建筑行業：下半年基建投資或迎修復
一周思考我們在之前的報告中一直強調，這輪建筑小周期已經進入尾部，6月份社融數據的發布，也在印證這一點，目前行業正經歷新簽訂單、信貸、固定資產投資三殺的過程，即從周期高點加速下降的過程。本輪建筑周期起始于2015年三季度，訂單增速在2017年三季度拐頭向下，2018年上半年基本是加速下降的；房地產(剔除土地購置費)與基建投資在2017年一季度見頂，2018年上半年則出現陡降。訂單增速下降背后的邏輯是對地方債債務的嚴控，尤其是對地方城投平臺的打擊，從根源上遏制了投資需求；而PPP的持續規范，尤其是23號文對資本金的嚴控，則大幅降低了企業拿單的熱情。連接訂單與固定資產投資是融資，資管新規對表外業務的急剎車，導致資金面持續收緊，加之對涉房企業融資的限制，造成房地產投資與基建投資的雙殺，總的來說建筑行業正經歷訂單、融資、固投三殺的慘淡的階段。如果拉長歷史來看，目前的狀態也并不稀奇，2010年、2015年建筑行業經歷過同樣的時刻，換句話說，目前的境況正是周期尾部的標志。 下半年基建投資或迎來修復。最近十年，貫穿建筑行業的三輪周期(具體劃分詳見周報第26期)基本是一種危機思維，三輪周期的起點分別是2008年、2012年、2015年，分別對應的觸發事件是2008年金融危機、2012年以及2015年的經濟失速，而政策端的表現高度一致，批訂單、放貨幣、拉動地產與基建，之后的走勢也是大同小異，經濟在企穩之后政策快速收縮，比如2010年的6次升準2次加息、2017年以來資產新規對非標業務以及地方債務的嚴控。政策的大開大合導致的一個結果便是經濟的較大波動，經濟承壓一般又會觸發下一輪周期的開啟。那么下半年建筑行業會不會引來修復呢，我們認為可能會。第一，今年面臨的經濟形勢更復雜，目前基建投資大幅下滑，房地產投資疲弱，內需、外需可能面臨同時走弱的情況；第二，擴內需已經被多次提及，關鍵在工具的選擇上。雖然目前主基調更多在減稅費、擴大消費方面，但從刺激時效性上來看，傳統的基建地產短期更可取，因為信貸的投放存在一定的路徑依賴，6月份信貸“虛胖”，難出銀行體系正說明了這一點 ；第三，在基建和地產的取舍上，基建則相對更可取，PPP目前已經得到了比較徹底的規范，而基建數據最近兩年都是前高后低的走勢，四季度基數較低，反彈的可能性較大 投資策略 維持對大建筑藍籌逐漸樂觀的看法：首先，基建下滑的沖擊的是結構性的，不能一概而論。2015-2017年建筑行業新簽訂單集中度快速提升，在當下信貸緊的局面下，正經歷融資集中度提升的過程，龍頭企業沖擊較小；其次，圍繞PB=1，基建藍籌或有一場防御戰；2015-2017年建筑央企承接大量PPP訂單，未來兩年將是融資大年，目前國資委要求建筑央企降低資產負債率，權益性融資成為首選，比如可轉債、永續債、債轉股、定增等。其中永續債成本較高，而其他方式均涉及到“定價”問題，作為央企，PB不能低于1，這或將成為其盡力保衛的一條防御線。最后，下半年的博弈空間逐漸在放大；未來兩年建筑央企的業績相對確定，訂單集中度通過融資集中度向業績集中度提升。目前核心的問題在于估值壓制，而下半年投資邏輯的核心在于博弈政策預期。在內需走弱背景下，博弈基建反彈的空間越來越大，而且目前基建藍籌的估值已經接近相對底部，存在相對充足的彈性空間。 |
